Väsentligt bättre avkastning än förväntat 67,24 % samtidigt steg SIXPRX 9,47 %.

Att hitta
investeringar är fruktansvärt svårt just nu och det är få gånger man verkligen
känner att man har tillräckligt på fötterna för att kunna dunka in 20-25 % av
portföljen i ett nytt bolag. Det positiva är dock att det ofta räcker med en
sådan affär per år för att få en riktigt fin avkastning, om man har en strikt
koll på sin övriga portfölj så det inte ligger massa skräp som tynger
portföljen. Som vanligt gäller det att våga lita på den erfarenhet och kunskap
man byggt upp och våga ha en vettig size när dessa uppstår. Kan man inte lita
på den kunskap och de referensramar man byggt upp blir det svår att få någon
riktigt bra avkastning. Märk väl att som nybörjare (under 5 års erfarenhet)
rekommenderar jag inte hög koncentration i portföljen. I år har jag haft några
mindre innehav och ”småbets” som inte riktigt kvalificerat sig som
investeringar dvs den typ av bolag jag kan tänka mig att hålla i 5 år om
marknaden stänger.

Under året har
inga innehav överstigit 30 % och oftast legat på låga 20 %. Detta är vad jag i
längden eftersträvar. Jag är dock inte alls nöjd med min portföljsammansättning
och jag känner mig mer och mer som fondförvaltaren Bruce Berkowitz (fairholme
funds) då en stor del av min portfölj består av aktier inom gambling. Något man kan fundera över när man just
hittar en mängd intressanta bolag i samma bransch är huruvida rätt man
egentligen tänker? Bruce fick då han tog ett väldigt koncentrerat bet på banker
efter finanskrisen lida rejält, då aktierna fortsatte falla och hans fond fick
enorma utflöden. Det visade sig dock senare att Bruce hade rätt i sina
investeringar, men vad hjälpte de då fondutflödena redan gått iväg och inte kom
tillbaka till nivåer som var i närheten fornstora dagar.

För 2017 var min
enda nya investering av dignitet LeoVegas. Tesen var ganska enkel:
bolaget växer fantastiskt bra och jag ansåg att värderingen på 2018/2019 skulle
kunna hamna på låga 2 siffriga tal samtidigt som kassan var välfylld på ca
500-600m. Utöver detta så är Leovegas överallt hyllat för sin plattform både
vad gäller snabbhet och spelarupplevelse och hamnar oftast i toppen på olika
undersökningar och rankingar.

Jag gillar enkla teser och vill helst att man ska kunna ta en snabb kalkyl i
huvudet och inse med lätthet att kursen borde vara väsentligt högre. Sitter
helst inte med Excelsnurror och krånglar till det för mycket, risken finns att man
stirrar sig blind på fel saker och blir för säker på sin sak.

Importance of management with incentive and skill

Det finns en
handfull bolag på börsen som man inte skall vara rädd att betala lite extra för,
även på en multipel om 20 kan det finnas
en extremt fin uppsida. Enligt min mening har jag denna typer av bolag i min
portfölj eftersom det är svårare för marknaden att se dem. Cherry är ett sådant
bolag även om sentimentet har förändrats och lär förändras igen, mer om detta
en bit längre ner. Leovegas är ett annat exempel som fortfarande har utrymme
att skapa aktieägarvärde mha tillväxt och förvärv. Just förvärvssidan var inget
jag räknade med när jag investerade initiellt men Leovegas har bevisat att man
är duktiga på att förvärva bra varumärken till bra priser. Leovegas känns som
ett bolag som på bara 2-3 år skulle kunna dubblas igen genom ytterligare
tillväxt och förvärv. När jag säger att det känns som det, så bygger det på 14 års erfarenhet inget som går att läsa sig
till och en vag uppskattning i mitt huvud.

The power of capital allocation.

MrGreen
förvärvade nyligen evoke för 7meur ett bolag som omsätter runt 15mEUR och
förlorar 4-5mEUR samidigt som tillväxten är liten till negativ. Kanske får man
synergier kanske inte, kanske blir detta ett problem kanske inte. Dvs inget
klockrent förvärv så varför göra det? MrGreen har ingen erfarenhet vad gäller
förvärv och jag tror inte de kommer kunna leverera i klass med Leovegas och
Cherry på den punkten. Vilket såklart medför att MrGreens multipel bör vara
väsentligt lägre. Även om man bara betalar 7mEUR så kommer förvärvet istället
för att påverka bolaget positivt direkt förmodligen kosta 3-4meur till i
förluster man kommer göra innan man får snurr på det (om man har tur).

Cherry gick in
som 86 % ägare i Yggdrasil för småpengar (backade upp med några tiotals
miljoner) och nu äger man 86 % av ett
bolag som sannolikt är värt runt 2,5miljarder.

Cherry var 2014
värt 400m detta något år efter man klivit in i Yggdrasil. Nu äger man 86 % av
ett bolag som är värt ett par miljarder och som har potential att bli värt väsentligt mer
kommande år. Snacka om att skapa värde!

Marknaden
tenderar att underskatta bolag som har en bra kompetens inom förvärv. För alla
som läst The outsiders av Thornidike så är det just denna förmåga av
kapitalallokering som särskiljer top management från de mediokra och de företag
som skapar bäst värde jämfört med medelmåttiga. För de som inte läst The
outsiders så rekomenderar jag starkt boken.

Att angripa
förvärvande bolag i missförstådda eller nya branscher tror jag kan vara en
ficka av ineffektivitet och kan potentiellt överprestera krafigt kommande år
när alla andra stirrar sig blind på P/E 21 och anser det vara dyrt bara för att
de andra handlas kring 17 samtidigt som bolaget är bäst i klassen på allt och
har bra kapitalallokering så kan P/E 21 snabbt sjunka till 6-8 efter något
förvärv och ytterligare 1 till 3 år med tillväxt.

Den senaste
förändringen i portföljen gjordes under november/december/januari då jag ökat
på min position i Cherry ganska rejält och är nu mitt top pick.


Caset i korthet:

Yggdrasil runt 230-260m i omsättning och en ebit kring 80-100m 2018? Att sätta en multipel på 30-35 givet den
snabba tillväxten ger oss 20,5-30kr per aktie för 2018 med 84% ägarandel. Med
lite tillväxt 2019 kan det vara 30-40kr per aktie och 2020 kan det mycket väl
vara 45-55 kr per aktie dvs heeela dagens aktiekurs kan motiveras av Yggdrasil
ensamt.

Värde:
2018 20-30kr per aktie,
2019 30-40 kr per aktie
2020 45-55 kr per aktie.
Detta är med ganska modesta tillväxttakter
och märk väl att marknaden sannolikt kommer prisa in 2019 (30-40kr redan under
H2 2018). Stor chans finns att bolaget delas ut under 2018/2019.

Game Lounge

Cherry har ökat sin ägarandel från 51 till 95 % management behåller 5 % samt får viss betalning i aktier. Bolaget gårsom tåget och ökade sin
försäljning kraftigt och EBIT uppgick i q3 till 32 msek upp från 6 msek q3 2016. Bolaget växer helt fenomenalt och det är nog inte orimligt att tro att man kan
uppnå ett EBIT över 160msek 2018. Beroende på vad för multipel man sätter på
detta kan vi nog enas om att det fristående förmodligen är värt 2,5-3mdr med en
multipel om 15-20 på 2018. Men som sagt med lite tillväxt så kan vi ha 30-35kr
per aktie redan 2019 bara för detta affärsområdet. Med ytterligare lite
tillväxt kan vi ha 40-45kr per aktie 2020.

Värde 2018 25-30per aktie, 2019 30-35 per aktie? 2020 40-50 per aktie? Dessa antaganden bygger
likt Yggdrasils antaganden på rejält minskad tillväxt och det finns dessutom en uppsida
i Game Lounges estimat just pga deras förvärvshistorik.


Comeon
omsatte 448m med en ebitda marginal på 15% – 67msek. Det negativa var att man lade 38 %
av intäkterna i marketing men lyckades endast växa 14 % vilket är väldigt lågt.
Några fel jag anser man gjort är att man helt enkelt inte låtit comeon sköta
hela bolaget (även cherrys nätspel) utan att man istället rekryterat folk
utifrån som inte haft någon erfarenhet från branschen. Jag tror möjligheterna
att få upp tillväxten till 20-25 % med en vettig marketingspend är helt
rimliga. Applicerar man ett P/S på 2-2,5 för 2018 och vi hamnar på ungefär
2,5mdr i sales motiverar det 5-6,25mdr eller drygt 50-60kr per aktie. Om vi
använder oss av Betssons låga multipel på P/S 1,71 för 2018 så moiverar det
fortfarande minst 41 kr per aktie givet en omsättning om 2,5miljarder för 2018.
Och använder man sig av Leo/kindreds
multiplar blir de väldigt höga värden.

Jag måste återigen påminna folk om börsens kortsiktiga karaktär när cherry
förvärvade comeon var det ett otrolig fint bolag med absurt fin tillväxt och
lönsamhet. Någon felrekrytering och lite sämre siffror några kvartal och
marknaden förlorar allt förtrodende. Det räcker att Comeon gör 2 bra kvartal på
raken så kommer det bli ett helt annan syn från marknaden och priset vara ett
helt annat. 2,5x sales motsvarar 60 kr per aktie för comeon och ligger
fortfarande under Kindred och Leovegas multiplar med stor marginal. Vi kommer troligtvis landa där
efter 2 kvartal med hyffsade siffror.

Såg att en s.k ”Smart money” köpte kambi
på deras omvända vinstvarning, well marginalen var kraftigt över vad man kommer
ha enligt historiska siffror ungefär lika smart som att gå till kassan i en
butik och erbjuda att betala lite extra för varan, eftersom den var så fin.
Marknaden glömmer och extrapolerar och är manisk. Det enkla är att räkna de
svåra är att stå utanför marknaden och göra det rationella. Jag ser detta om
och om och om igen och man blir bara ledsen.. Independent thinking is the right way.

Andra positiva saker för en investerare är att man nu betalar en väldigt hög
ränta på de obligationer man satte i samband med förvärvet av comeon mycket
p.g.a att man behövde lånen i samma veva som Brexit. Leovegas lånade nyligen
till 2%+euribor och där ligger Cherry på 9 % på den första obligationen vilket
medför att det finns rejäla utrymmen för förbättringar när dessa omförhandlas.
Vilket kommer påverka vinst och kassaflöde kraftigt positivt. Det finns helt
enkelt många stormar i sjön som gör att delar av marknaden väljer att passa på
cherry just NU. Detta är något alla investerare borde söka och utnyttja för att
skapa alfa.

Tro det eller ej men detta är 2019 års siffror som potentiellt skulle kunna inprisas
om bara 8-9månader.

Bear =
Comeon (41) + Ygg(20) + GameLounge(25) – debt (17) = 69 kr per aktie

Base Comeon (60)
+ Ygg (30) + Gamelounge(30) – debt (17)
= 103kr per aktie

Vid ett potentiellt Bull scenario så har några av bolagets verksamheter som jag
inte nämnt här Xcaliber och Highlight fått lite fart under vingarna och börjar
leverera, samt att bolaget kanske gjort ytterligare något förvärv. Det var inte
många som trodde Yggdrasil skulle bli så bra som det blev, 2014 kunde man köpa
hela cherry inklusive Yggdrasil för under 400m nu tjänar Yggdrasil sannolikt 80-90m
på ebit 2018. Jämför detta med 1m i omsättning per kvartal för 4 år sedan.
Bolaget är helt enkelt fantastiska på att hitta spännande förvärv och skapa
värden. En premie på 20 % bara baserat på detta borde finnas kan man tycka.

Falsk känsla av
säkerhet?

När jag började min karriär runt 2004 så kunde jag i princip ingenting om hur
man investerar framgångsrikt eller vad
för karaktär och synsätt en framgångsrik investerare har. Att bara kunna
siffror räcker inte man måste även ha känsla för andra parametrar som produkt, marknad,
moat och även i vissa fall management (om man väljer att spela på den planen).

Personligen så
har jag valt att skala av kommunikation med management och varför då kan man
fråga sig?

Enligt min mening
så kommer man få mängder av biases genom att ha en god kommunikation med VD
tex: Du kommer troligtvis inte cutta losses lika tidigt eller alls jämfört med
om du inte pratar med VD. (för framgången ligger bakom hörnet enligt vd och man
har mängder av avtal och nya kunder påväg). Vilken VD i vilket bolag har inte mängder av kunder och avtal på väg? And go:

Sannolikt kommer dina förväntningar
vara alldeles för höga VDar tenderar att vara säljare vilket kanske inte är så
konstigt utan att vara säljare är det väldigt svårt att vara en framgångsrik
entreprenör.

Enjoy Group med
VD Håkan Sjölander har härjat på börsen i många år och har tydligen en mer
innovativ och unik produkt än vad Elon Musks
Tesla har. Kikar man på historiken så har vinster lovats i drygt 10 år. Faller
man som investerare för en snackepelle så finns det stor chans att man sitter
för länge med usla bolag vilket påverkar avkastningen på totalen negativt och
alternativkostnaden blir absurt hög.

Vikten av att
förändra sin stans

Några av mina
“snabba” avfärdningar av bolag innan man förändras sin syn och i
vissa fall köpt på väsentligt dyrare kurs:

EVO pga enkel
modell som vem som helst kan kopiera ingen moat!

Leovegas pga att
det var för “dyrt” på 32 spänn, ingen vinst och ett korthus in the
making?

Båda bolagen har varit riktigt tunga case i min portfölj rent % senaste året. En
intressant anekdot jag minns tillbaka är när de var 6 toppförvaltare som skulle
förvalta pengar åt en stiftelse för välgörande ändamål. Den var satt upp så att
alla aktier som skulle in i portföljen var tvungna att gå igenom alla 6
förvaltare för att de skulle få finnas i portföljen, smart va?
Nej inte så porföljen presterade inte alls så bra som det var tänkt.

Riktigt bra case har en tendens att vara missförstådda av marknaden annars kan
de inte vara bra case för priset hade varit för högt! Någon faktor måste göra att det är lägre efterfrågan på
aktien än vad det borde. Tex snabba kortsiktiga konklusioner från delar av marknaden om saker man egentligen
inte har en aning om (som jag ofta är skyldig till).

Det första jag kommer att tänka på när jag ser mina snabba resonemang är dels
boken think fast and slow med kahneman och first level thinking av Howard
Marks. Vad jag lärt mig i år är att man aldrig ska dömma något för snabbt samtidigt
så bygger min förvatlningsstrategi på att minimera förluster och göra det
”enkelt” för mig mentalt.

Att tex äga djupa
värdecase som potentiellt kan dubblas på grund av en tillgångsmassa som finns i
bolaget men där intrinsic value inte ökar pga att bolaget blöder eller tjänar
väldigt lite pengar och har dålig avkastning på den ytterligare investerade
kronan är betydligt svårare men kräver också mer tålamod och att man har en
stark mage.

För min del känns det enklare mentalt att köpa kvalietsbolag som växer och
ständigt ökar sina kassaflöden och vinster för i det långa loppet så följer
aktiekursen och vinsten per aktie varandra väldigt väl. Skulle det inte göra
det så har man i många fall bra köplägen och möjlighet till överavkastning.
Problemet är att man måste investera i bolag som till synes har en hög
värdering på dagens redovisade siffror.
Att hitta ett IAR systems, Evolution eller Cellavision till P/E 10 när
det är ”synligt” går oftast inte Beräknat på vad Evolution Gaming tjänar 2018
kan det mycket väl vara P/E 10-11 på mitt inköp hösten 2016.

Jag tror man kan
lära sig mycket från screeners och säkerligen arbeta med de på ett bra
systematiskt sätt med en bredare portfölj men letar man efter case till en
koncentrerad portfölj måste man gå djupare in och kanske fokusera på e i p/e
talet för att hitta en edge. Har bolaget höga bruttomarginaler stor andel fasta
kostnader i förhållande till totala intäkter och en hög tillväxt så finns det
bra chanser till att vinsten kan mångdubblas kommande år. Sen krävs modet att sitta på ett av generella
marknaden sett ”högt värderat” bolag och låta tesen spela ut sin roll. För när
det väl börjar komma tecken på att e är påväg upp då åker kursen i rask takt
upp med e. Just nu så kan man se Cherry på det sättet temporärt höga
räntekostnader som tynger e, förhoppningsvis en temporärt låg ebitda marginal i
comeon som tynger e. Vi får se i nästa års sammanfattning!

Frågor från twitter

Hur tänker man och reagerar när börsen dyker 50 % och innehaven likaså?

Mitt synsätt bygger på att jag inte agerar såvida inte något hänt fundamentalt
i bolagen. Rent teoretiskt så skulle de kunna vara positivt med lägre kurser då
skatten blir lägre i ISK/kapitalförsäkring och alla utdelningar man
återinvesterar billigare ger större utdelningström på både kort och lång sikt.

Antag man har 5 olika bolag med ungefär
20 % vikt bolag A,B,C,D,E och man gillar
A mest och den faller mer än de andra, då skulle man kunna likvidera i de andra
bolaget för att öka på i bolag A vilket skulle kunna leda till att man ökar sin
alfa även i nedgångstider. Detta är dock tyvärr inget man kan styra över.



Säljbeslut när säljer man egentligen?

Det som brukar
hända mig är att innehaven jag äger förändras i pris vilket leder till att jag
ökar/minskar beroende på hur attraktiv värderingen. Det kan också hända att jag
hittar ett nytt bolag vilket gör att jag helt enkelt får sälja det som är minst
attraktivt.


Ett annat skeende är att aktiekursen blir alldeles för hög så att man inte kan
se att man kan få den avkastning man behöver för att riskera kapitalet. Något man skall akta sig för är
dock att sälja tillväxtbolag för att det råkar vara P/E 26. P/E 26 låter högt,
men riktiga kvalitetsbolag som växer snabbt och som har en bra tanke med
förvärv kan snabbt bli billigt igen. Återigen är det den där premien för
kapitalallokering som man måste beakta i många fall.


The Case against market timing and John Hussman

Hussman är en smart förvaltare som är
extremt välutbildad och som följer makroekonomisk data för att allokera
kapitalet mellan olika tillgångsslag såsom räntor och aktier. De senaste åren
har han haft det väldigt tufft, sedan starten 2000 har hans fonder leverarat
ungefär 0,5 % avkastning per år och de senaste 10 åren är avkastningen ungefär –6,7%
PER ÅR. Realt är 0,5 % avkastning såpass
dåligt att man förlorat uppemot 15 % köpkraft över dessa 18 år. Hur kan detta
komma sig?

At timea marknaden med massa trubbiga instrument är absurt svårt klarar inte Hussman
det så klarar inte vi det. Det bästa vi kan göra är att köpa bra bolag som
erbjuder en rimlig return till de värderingar vi har framför oss. Är
värderingarna för höga så att vi erbjuds säg under 10 % avkastning well då får
pengarna sitta på sidlinjen till ett nytt case dyker upp där det finns lite
avkastning att hämta. Det enda vi kan göra är att göra det rationella och
fokusera på ”Whats important and knowable” och sluta försöka estimera the
unknowable som ändå inte går om inte turen kommer förbi på besök…